作者：Zhou，ChainCatcher
6月22日，SK海力士股价上涨带动其市值达到1.35万亿美元，超越比特币总市值约1.29万亿美元，盘中一度超过三星电子成为韩国市值最高企业。据Coinglass数据，在全球资产排名中，SK海力士升至第16位，比特币则滑落至第18位。
HBM，以及一场押注了13年的赌局
SK海力士本轮上涨的核心驱动在于HBM（高带宽内存）。AI训练和推理对内存带宽的要求极高，SK海力士是英伟达最主要的HBM供应商，市场占有率超过60%。
财报数据显示，SK海力士Q1营收52.58万亿韩元，营业利润37.61万亿韩元，利润率达到72%。分析师目前对SK海力士二季度营业利润的共识在62~65万亿韩元左右，部分券商的乐观预测已上调至68万亿韩元以上。
今年4月初市场对Q2的预期大多仍在50万亿韩元区间，此后随着内存价格持续强势，券商普遍进行了大幅上修。管理层在财报会上表示，人工智能带来的结构性内存短缺至少会持续数年，并计划显著增加资本开支以扩大先进产能。
据悉，SK海力士从2009年就开始押注HBM技术，彼时市场对这项复杂且初期需求有限的技术几乎无人关注。从第一代HBM到HBM3E，这场孤注一掷的赌局押了将近13年，直到ChatGPT出现，才迎来加冕时刻。
图片来源：AI生成
关键外援与转型之路
SK海力士能走到今天，离不开一次关键的外部援助。2001年互联网泡沫破裂后，海力士深陷债务危机，股价一度跌至垃圾股水平，甚至曾与美光科技谈判出售事宜，最终以失败告终。此后十年，公司长期处于债权人控制之下。
2012年，SK集团董事长崔泰源力排董事会反对，通过旗下的投资控股子公司SK Square以约30亿美元将其收购，更名为SK海力士，并注入大规模研发资金。正是这笔投资，让公司得以继续推进当时仍是冷门赛道的HBM技术。目前SK Square持有SK海力士约20%股份，是其最大单一股东。
值得一提的是，SK Square本身也曾试图进入加密市场。2021年以约900亿韩元收购韩国加密交易所Korbit 35%股份，并计划发行自有代币SK Coin。据公开报道，2022年Terra/LUNA崩盘后市场急剧降温，SK Coin发行计划随即搁置，此后再无实质性进展。
据路透社援引知情人士报道，SK海力士计划最早于今年8月在纳斯达克上市，这将降低美国机构和被动基金的交易门槛，可能进一步吸引资金流入。英伟达CEO黄仁勋近期也表示，英伟达与SK海力士的合作未来有望为韩国带来数千亿美元规模的商业机会。
资本为什么买单？镜子里的Crypto AI
这轮AI浪潮中，市场更愿意为已经产生实际订单、存在可见供给瓶颈的环节支付溢价。算力、内存、电力，这些直接参与AI供给侧的资产，因为收入可量化、壁垒可验证，获得了优先配置。
HBM产能高度集中在SK海力士、三星、美光三家手中，扩产周期长达2至3年。这种物理层面的稀缺性，不是靠叙事构建的，是被产能周期和技术壁垒锁死的。存储行业的估值逻辑，也正在从“周期股”向“成长股”切换。
SK海力士市值反超比特币，是资本市场对两种稀缺性的一次公开表态。物理层已经形成了这么高的壁垒，Crypto AI的处境也值得重新审视。
Crypto AI赛道这两年一直在讲一个故事：去中心化算力将重塑AI基础设施，开放网络将超越封闭的企业数据中心。这个方向的潜力是真实的，但站在今天SK海力士的市值数字面前，有几个现实值得直视。
康奈尔大学等13所高校联合发布的IC3报告指出，Crypto与AI的融合目前仍处于早期阶段，围绕这一交叉领域的喧嚣已经盖过了实际进展。去中心化算力、数据市场与治理，多数仍停留在设想阶段。
具体到项目层面，以Crypto AI赛道最具代表性的项目Bittensor为例，其代币TAO过去3个月下跌20%。Bittensor联合创始人const在X平台发文称，项目经济激励层仍由核心团队主导，他们选择以保持中心化为代价换取快速迭代，预计还需要一年半才能完成核心机制建设。也就是说，他们的底层机制还在修补中。
距离硬件层更近的加密矿企，处境同样不轻松。据Galaxy Research数据，比特币矿工正进入“投降期”，当前网络挖矿难度已较历史高点下降超过20%，创下2021年中国打击比特币挖矿以来最大回撤幅度，部分矿工持续退出网络或关闭设备。
为求转型，Core Scientific、TeraWulf、Hut 8等矿企纷纷宣布切入AI和高性能计算领域。但据VanEck报告，这一转型面临约500亿美元短期资金缺口，长期资本需求约2210亿美元，且目前行业仅交付了约25%的已租赁AI容量——错过建设里程碑的公司已面临投资者降级。
在资金层面，Arthur Hayes在近期发布的文章《Reality Test》中指出，自2022年ChatGPT发布以来，AI行业累计发行债务约1.5万亿美元，与同期美元M2增量大致相当——AI几乎吸走了全部新增流动性，比特币从未有机会。Hayes认为这不是“AI跌了资金就回流加密”的逻辑。Anthropic和OpenAI即将到来的大体量IPO将进一步虹吸市场资金，一旦AI泡沫破裂，银行信贷收缩将同步抽紧流动性，比特币会随AI一起被抛售。
自去年下半年以来，不少原本活跃于加密市场的交易者开始将注意力转向美股和韩股，追逐AI硬件行情。资金流向AI基础设施的逻辑也很简单粗暴：真实订单、物理壁垒、可量化的利润率。
这种确定性，是当下资本愿意给出高溢价的根本原因，而加密市场的AI叙事，缺的正是这种确定性。
换句话说，AI基础设施的红利，目前更倾向于被具备技术壁垒和真实供给能力的主体所捕获。加密网络在这一过程中，需要更清晰地界定自己在价值链条中的位置。